La deuda acerca la valoración de Wall Street a máximos del ciclo económico

El recrudecimiento de la guerra comercial entre China y Estados Unidos ha puesto en alerta a unos inversores que parecían haber dejado de lado todos los problemas que hicieron temblar a las bolsas a finales de 2018. Y las turbulencias han llegado en un momento en el que la valoración del S&P está lejos de ser baja. Aunque en términos de PER (veces que se recoge el beneficio en el precio), el índice está en múltiplos razonables -cotiza en 16,6 veces, una prima del 6% frente a su media desde el 2000-, en otras métricas la fotografía es bastante más complicada. En términos de EV/Ebit (capitalización más deuda entre el beneficio operativo) solo está un 4% por debajo del pico alcanzado en el arranque de 2018 y cotiza con una prima del 25% frente a su media desde el inicio del milenio.

La gran diferencia entre este múltiplo y el PER es que el primero recoge el crecimiento que ha experimentado la deuda de las cotizadas al otro lado del Atlántico y al utilizar las ganancias operativas no refleja el impacto de la bajada de impuestos de Trump. «Cuando se mira a las valoraciones desde un ángulo distinto, usando todas las líneas de negocio, creemos que es difícil estar entusiasmado sobre las bolsas en estos niveles», reflexionan en RBC. Así las cosas, la distancia entre el PER y el EV/Ebit nunca había sido tan pequeña desde que hay registros en FactSet. El múltiplo abonado teniendo en cuenta el beneficio y los precios es solo un 5% más caro que cuando se mete en la ecuación la deuda y se utilizan las ganancias operativas. La prima histórica es del 22% y en 2009 llegó al 35%.

«Las valoraciones basadas en el enterprise value ajustan los cambios en el endeudamiento. Resulta interesante que este diferencial se haya comprimido hasta niveles no vistos antes. Sin embargo, debemos recordar que unos impuestos más bajos y unos tipos también más bajos han reducido el diferencial. Pero incluso con esto en mente, la tendencia es intrigante», dicen desde Nordea.

Todo esto llega en medio de la incertidumbre que ha creado en el mercado la guerra comercial, que amenaza con llevarse por delante las primeras señales de recuperación en los datos macro. «Casi todos los datos lo que presentan es una cierta recuperación global a partir del segundo semestre de este año y que se prolonga al 2020. Pero eso depende muchísimo de que haya una tranquilidad en los acuerdos comerciales. Si finalmente no hay un acuerdo, esas previsiones se desmoronarán. Por eso, cada vez que hay una señal de peligro los mercados se ponen muy nerviosos», apunta Jesús Sánchez-Quiñones, director general de Renta 4.

Más deuda

Durante el último ciclo económico el endeudamiento de las cotizadas de EEUU, excluyendo a los bancos, ha aumentado considerablemente y desde 2016 su pasivo se ha movido en torno a las 1,7 veces su ebitda, el nivel más elevado desde el año 2003. Mientras, en términos de deuda sobre el capital, esta ratio se acercaba a cierre del año pasado a las 0,7 veces, en línea con los máximos vistos en 2008.

«Con el endeudamiento habiendo crecido en Estados Unidos más de un 50% desde 2013, consideramos que los inversores no deberían confiar solo en el PER, ya que la mayoría de las otras valoraciones que hemos analizado sugieren una ecuación rentabilidad/riesgo peor para la bolsa del país», reflexionan los analistas de Nordea.

En opinión de los expertos de Citi, los balances de las compañías no financieras en Estados Unidos «parecen más estresados», pero creen que «con los tipos actuales la carga de la deuda debería ser sostenible». Sin embargo, desde el banco también alertan a los inversores para no ser complacientes: «Una combinación letal de una caída en los beneficios y unos tipos al alza podrían empeorar las ratios de endeudamiento rápidamente». Eso sí, de momento, los inversores han sacado del radar cualquier posibilidad de un alza del precio del dinero en EEUU.

Caída de las estimaciones

Lo cierto es que tanto por PER como por otro tipo de múltiplos la bolsa de Estados Unidos se ha encarecido durante los últimos meses. Y es que las subidas en bolsa -desde mínimos de diciembre el S&P 500 se anota un ascenso de casi el 21%- han venido acompañadas de una caída en las estimaciones de beneficio. Desde octubre las ganancias esperadas para 2019 en el S&P 500 han retrocedido un 5,5%. Así, el aumento de beneficio de este año se quedaría en apenas un 4%. Ahora, la preocupación de los analistas está en si se podrá frenar esa sangría o si las caídas continuarán. «Las sorpresas negativas en los datos económicos señalan a mayores caídas de las previsiones, pero a un ritmo modesto en línea con lo que ha sucedido históricamente», explican desde Deutsche Bank.

Por su parte, los analistas de Société Générale consideran que «deberíamos ver que la caída en el crecimiento de beneficio en Estados Unidos haya tocado fondo, ya que creemos que es demasiado pronto para que haya un ciclo de caída de los beneficios. Un montón de malas noticias están ya puestas en las expectativas y la política fiscal de China y la monetaria de los bancos centrales deberían poner un suelo».

16,6 veces

Es el multiplicador de ganancias de los próximos 12 meses al que cotiza el S&P 500. Supone una ligera prima del 6% frente a su media desde el año 2000 y un descuento del 12% frente a las 18,8 veces a las que llegó a comprarse en el arranque del pasado ejercicio. En lo que va de año el índice se ha encarecido un 15,6% por esta ratio.